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　　【安信策略】五大担忧将逐步消减，结构主线围绕顺周期

　　来源： 陈果A股策略

　　投资要点

　　本周与投资者交流，部分投资者表示担心美国大选不确定性、欧美秋冬季疫情不确定性、蚂蚁上市对市场流动性影响、机构重仓股四季度收益兑现需求、可转债市场分流活跃资金等五方面因素，且已进行了一定的调仓操作。

　　我们认为，投资者短期担心的这五方面因素具备一定合理性，但总体看我们认为这些因素并非影响基本面和流动性的本质因素，且大多无法持续，更不会构成市场转势。市场虽然短期可能会有一些震荡反复，但随着投资者对这五方面因素的担忧逐步消退，市场整体仍将呈现震荡上行趋势。

　　总的来说，我们认为中国经济已处于复苏下半场，但在全球疫情背景下，流动性宽松环境还不会出现根本变化，综合考虑四季度A股机构行为特征，配置方向以顺周期景气为主线，兼顾估值与今年涨幅情况，重点关注：保险、银行、白酒、白电、汽车、苹果链等。

　　■风险提示：

　　1．欧美疫情二次爆发；2．美国选战胶着；3．全球经济疲软。

　　正文

　　本周市场风险偏好下降，上证指数，中小板指，创业板指涨跌幅分别为-1.75%，-2.82%，-4.54%。从行业指数来看，本周银行（2.19%），汽车（1.25%），家用电器（-0.12%），食品饮料（-0.46%）、有色金属（-0.60%）等行业表现较好，医药生物（-6.24%），农林牧渔（-5.84%），建筑建材（-5.19%），国防军工（-4.60%），电气设备（-4.48%）等行业表现靠后。 

　　本周与投资者交流，部分投资者表示担心美国大选不确定性、欧美秋冬季疫情不确定性、蚂蚁上市对市场流动性影响、机构重仓股四季度收益兑现需求、可转债市场分流活跃资金等五方面因素，且已在进行调仓操作。

　　我们认为，投资者短期担心的这五方面因素具备一定合理性，但总体看我们认为这些因素并非影响基本面和流动性的本质因素，且大多无法持续，更不会构成市场转势。市场虽然短期可能会有一些震荡反复，但随着投资者对这五方面因素的担忧逐步消退，市场整体仍将呈现震荡上行趋势。

　　总的来说，我们认为中国经济已处于复苏下半场，但在全球疫情背景下，流动性宽松环境还不会出现根本变化，综合考虑四季度A股机构行为特征，配置方向以顺周期景气为主线，兼顾估值与今年涨幅情况，重点关注：保险、银行、白酒、白电、汽车、苹果链等。

　　1． 投资者短期担心的五方面因素不会构成市场转势

　　1.1． 因素一：基金兑现重仓股收益需求？本身无法形成顶部

　　近期市场上呈现的一个明显特征是：多个一线品种出现大跌甚至闪崩，前期涨幅巨大的白马龙头或基金重仓股跌幅尤为明显。这已经反映出基金存在兑现收益的需求，并正在部署调仓。当前时点进行调仓的原因有三：

　　首先，部分行业今年以来积累了巨大涨幅，兑现收益、落袋为安的心理加重；

　　其次，每年年底由于基金业绩排名等因素，基金的兑现收益行为出现的较为规律，今年也不例外；

　　最后，年底往往会有政治局会议、经济工作会议等为明年政策定下基调，今年更有美国大选等风险事件，投资者希望等待靴子落地，更好的把握未来的方向。

　　这在过往也出现过，例如去年四季度，在前三季度表现强势的消费和科技行业由于基金的调仓操作也出现了一段时间的调整，但因为基本面和流动性环境没有构成根本变化，单这类操作本身往往无法形成相关板块的顶部。

　　1.2． 因素二：可转债市场分流活跃资金？炒作有望降温

　　本周，可转债市场在概念炒作中爆发，并且引发游资异动，周四正元转债单日大涨176%，周五智能转债最大涨幅一度达到148%。周五可转债市场成交再创历史新高，达到1897亿元，与当日沪市成交额之间的差距进一步缩小。

　　由于大量游资转战可转债市场进行概念炒作，A股市场则更加缺乏活跃资金。市场情绪较为低迷。

　　不过，我们认为可转债市场的炒作仅仅是短期现象。随着10月26日可转债新规开始实施，转债个券爆炒或难延续。

　　今年7月24日，上交所和深交所分别发布了《关于做好向不特定对象发行的可转换公司债券投资者适当性管理工作的通知》：自10月26日起，参与可转债申购、交易的普通投资者，应当以纸面或者电子形式签署《向不特定对象发行的可转换公司债券投资风险揭示书》（以下简称风险揭示书）。该通知主要对可转债的打新、交易的权限进行监管。

　　周五，证监会发布《可转换公司债券管理办法（征求意见稿）》，表示针对近期出现的个别可转债被过分炒作、大涨大跌的现象，着重解决投资者适当性管理不适应、交易制度缺乏制衡等问题，通过完善交易转让、投资者适当性、信息披露等各项制度，防范交易风险，加强投资者保护。

　　1.3． 因素三：蚂蚁上市？其融资计划已提前影响市场流动性预期

　　蚂蚁集团拟在A股、H股同步上市，挂牌时间由原本初步计划的11月6日，提前一日至11月5日（香港信报消息），其中在A股计划募资175亿美元，初始发行股份数量不超过167，070.6万股，这或将成为A股历史上最大IPO。根据10月22日美元兑人民币汇率6.6850（下同），我们预估发行价可能在70.02元/股（A股募集资金除以初始发行股份数量）至101.13元/股（取软件与服务板块预测2020年PE的中位数71.72乘上蚂蚁集团2020年的预测EPS1.41）间。

　　根据蚂蚁集团开展上市前推介显示，承销商瑞信及摩根士丹利给予蚂蚁的估值分别为3，800亿美元至4，610亿美元（相当于约2.54万亿元至3.08万亿元），以及3，330亿美元至4，570亿美元（相当于约2.2万亿元至3.06万亿元，比较早前传出估值目标2，800亿美元高出至少33%。）虽然这个估值预期来自机构，不是最终定价，并且机构可能为了获得额度而提高估值，但不断提高的估值预期仍与公司定价具有相关性，反映了市场上投资者热度追捧不减。如果我们取市场上估值的中间水平2800亿美元（相当于18718亿元），最新净利润预测（422.04亿元）来进行测算，我们得到蚂蚁集团的滚动市盈率（P/E TTM）高达44.35倍。相对于另外两家互联网科技公司腾讯控股和阿里巴巴，估值大体处于同一水平，腾讯控股的滚动市盈率为47.3倍，略高于蚂蚁集团，而阿里巴巴额滚动市盈率为33.1倍，低于蚂蚁集团。

　　1.3.1． 类比中芯上市，蚂蚁集团上市当日对市场流动性冲击几何？

　　我们预计蚂蚁集团上市后将成为A股科创板块重要龙头公司，中芯国际和蚂蚁集团同样作为所在行业的龙头，具有市值高、影响力大的特点，可以拿来进行类比分析龙头企业上市当日对二级市场的影响。 

　　巨型公司IPO往往伴随A股市场调整效应。如果明星公司IPO规模巨大，且前景看好，使得广大投资者有着参与的理由，则很可能在其上市前期和上市当日吸引投资者抛售所持股票，参与新股的打新或在二级市场买入。如果上市当日成交规模巨大带来的流动性冲击更可能诱发市场调整。我们统计了2011年以来募资规模最大的5个IPO案例。回顾历史发现，中芯国际、京沪高铁、国泰君安和工业富联上市当日万得全A分别下跌-4.84%，-0.29%，-8.81%，-1.17%，国泰君安、京沪高铁和工业富联上市五日后的万得全A跌幅达到-17.73%，-3.23%，-2.18%中可以看出，巨型IPO的融资会对二级市场造成冲击。所以投资者容易倾向于认为，蚂蚁集团上市当日带来的持仓配置调整和流动性冲击可能成为诱发市场调整的一大因素，并且很可能已在提前避险。

　　蚂蚁集团上市对A股流动性的影响估算。如果蚂蚁集团上市后没有触发绿鞋机制，根据上文我们预估的发行价70.02元/股—101.13元/股，由于战略配售股份被锁定，根据网上初始发行数量加上约90%的网下发行数量得到总发行数量30740.988万股，如果这些股份上市当天以85元的交易均价全部换手，预计对二级市场造成261.3亿元的流动性压力，低于中芯国际首日成交额。

　　但根据上文分析，蚂蚁集团上市后很有可能出现价格上扬，如果股价上涨30%触发“绿鞋机制”，至91.03元/股—131.47元/股，此时根据超额配售选择权全额行使后的网上初始发行数量加上90%的网下发行数量得到总发行数量55801.538万股，如果这些股份上市当天以110元的交易均价全部换手，预计对二级市场造成613.8亿元的流动性压力，则可超过中芯国际首日成交额。（如果超额配售选择权仅部分而非全额行使，则流动性冲击更小，此处计算的是极端情况。当日交易均价按照我们预估发行价的中位水平估计。）

　　综合来看，我们认为单纯蚂蚁集团上市本身，是短期的流动性影响，且由于投资者的长期关注和市场的学习效应，其流动性冲击可能已经部分提前在市场中得到反映。我们认为实际上更重要的是整体流动性环境是否发生重要变化。

　　1.4． 因素四：美国大选？不确定性在降低中，靴子落地已在倒计时

　　2020年最后一次总统辩论于本周举行，两党候选人就控制疫情、振兴美国家庭、美国种族问题、气候变化、国家安全和领导能力六个议题进行了辩论。不过，由于提前投票占比大幅提高，最后一个阶段的辩论和拉票重要性正在减弱。目前已有近5000万选民进行了提前投票，占16年总投票数近36%；其中邮寄选票数量近3500万，占比近70%（数据截至10月23日）。从主要摇摆州的情况来看，在佛罗里达、北卡、宾州等地，民主党注册选民投票积极性更高。

　　市场最为担忧的情况是：如果11月3日特朗普在投票日当天开票结果中领先，率先宣布当选，而后续邮寄选票的开票完成后最终结果是拜登获胜。这种情况下可能会出现两位候选人均宣布自己胜选，并引发危机。但目前看，这种情况出现的可能性不大。

　　据环球时报报道，在多重压力下，近日特朗普终于承诺和平交权，因此这一目前全球市场最大的政治风险，出现的可能性正在下降。

　　1.5． 因素五：欧美秋冬季疫情？并非未来A股市场核心矛盾

　　秋冬季欧美疫情吸引投资者目光，10月21日，世卫组织宣布全球累计新冠病例超4000万例。23日，法国24小时内新增新冠病例41622例，达到自疫情暴发以来单日新增病例的最高纪录，法国政府决定扩大宵禁地区范围。

　　我们认为，欧美秋冬季疫情并非近期A股市场核心矛盾，A股市场更担心的是流动性环境的骤变，欧美疫情反复的风险使得这一概率下降。另一方面需要注意的是，疫苗到来的脚步已经越来越近。据央视新闻19日消息，目前我国已有四支疫苗进入三期临床试验阶段。专家介绍，我国新冠疫苗病毒有望今年底投入市场。世卫组织首席科学家苏米娅·斯瓦米纳坦在当地时间23日表示，新冠肺炎疫苗研发取得良好进展，目前已有十种候选疫苗处于三期临床试验，未来一到两个月可能还会有更多疫苗进入三期临床试验。我们认为，在疫苗即将推出的背景下，冠疫情对社会和经济造成的冲击将会越来越弱。

　　2． 复苏下半场，紧扣顺周期

　　10月19日公布的数据显示，中国前三季度GDP按可比价格计算，同比增长0.7%。分季度看，一季度同比下降6.8%，二季度增长3.2%，三季度增长4.9%。同时9月规模以上工业增加值同比实际增长6.9%，增速较8月份加快1.3个百分点。消费方面，9月社会消费品零售总额同比增3.3%，预期增1.6%，8月增0.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额增长2.4%。

　　我们认为，过去的这半年可能是经济复苏最快速的一个阶段。未来中国经济复苏有望延续，但由于经济周期和财政约束，基建、地产投资力度的或将出现衰减，同时目前经济修复结构上存地域和行业上的不均衡（详见上周策略报告《稳扎稳打》），复苏已经进入较温和的下半场。

　　快速复苏期已过，开始进入复苏后半场，数据核心特征是，最领先指标社融存量同比增速快速上升，并接近阶段顶点时期，PMI持续回升， 价格指标PPI已开始触底回升，CPI尚表现疲弱。

　　回顾历史，我们发现A股在上述时期顺周期板块明显占优：

　　2009年 6 - 7月：钢铁、有色、非银、采掘、银行表现最优。

　　2012年11-12月：银行、地产、非银、汽车、建筑、建材表现最优。

　　2016年11-12月：建筑、钢铁、商贸、建材、化工、家电等表现最优。

　　同时，A股市场的年度考核机制使机构在四季度往往呈现保住收益的倾向，这使得市场往往在四季度呈现出相对收益收敛的现象，换句话说，在前三季度落后的板块在四季度表现占优的概率较大。

　　因此，我们认为当前阶段配置方向适宜以顺周期景气为主线，综合考虑四季度A股机构行为特征，兼顾估值与今年涨幅情况，重点关注：保险、银行、白酒、白电、汽车、苹果链等。

　　3． 市场内部特征观察：市场明显升温

　　从换手率来看，本周主要指数换手率均有所下降，市场明显降温。本周上证综指，中小板指，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为0.72%，2.46%，6.83%，0.39%，0.58%，1.13%，1.13%，分别较前周变动-0.11，-0.68，-0.58，-0.03，-0.11，-0.29，-0.20个百分点，分别处在43%，6%，73%，72%，55%，21%，52%分位数水平。

　　本周大盘表现弱势，个股呈普跌状态。当前市场强势个股数量占比63.0%，较上周大幅下降5.6个百分点，超买个股与超卖个股之差占比1.5%，较前周下降2.6个百分点。创业板来看，强势个股数量占比85.4%，较上周上大幅下降1.2个百分点，超买个股与超卖个股之差占比6.37%，较前周下降4.23个百分点。

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责任编辑：陈志杰